智飞生物（300122.SZ）自主研发的26价肺炎球菌结合疫苗（PCV26）已在澳大利亚启动I期临床试验，这是该公司在核心代理业务遭遇国产替代冲击后，自研管线推进的关键一步。2025年，公司因HPV疫苗代理业务收入锐减及巨额存货减值，录得归母净利润亏损147.23亿元，同比暴跌834.03%。此次PCV26的海外临床进展，被视为其“代理+自研”双轮驱动战略中，自研板块能否成功接棒、重塑长期价值的关键观察点。
智飞生物为何陷入“历史性亏损”？
智飞生物2025年的业绩崩塌，根源在于其过度依赖的默沙东HPV疫苗代理业务遭遇结构性冲击。2025年8月，万泰生物的首个国产九价HPV疫苗获批上市，定价仅为进口产品的40%左右，迅速打破了默沙东长达六年的市场垄断。根据公司2025年年报，其代理产品收入同比暴跌68.84%至76.81亿元，其中九价HPV疫苗批签发量同比下滑超过67%，四价HPV疫苗批签发量近乎归零。
更为严峻的是，公司在行业拐点前签订的巨额保底采购协议，成为利润的“吞噬黑洞”。2023年，智飞生物与默沙东续签了2024-2026年总金额超980亿元的HPV疫苗采购协议。面对市场的急剧变化，大量采购的疫苗形成滞销库存。截至2025年末，公司存货账面余额高达183.99亿元，全年计提存货跌价准备及合同履约成本减值损失合计超过130亿元，直接导致业绩巨亏。
表：智飞生物2025年核心财务数据一览
| 财务指标 | 2025年数据 | 同比变化 |
|---|---|---|
| 营业收入 | 89.58亿元 | -65.61% |
| 归母净利润 | -147.23亿元 | -834.03% |
| 代理产品收入 | 76.81亿元 | -68.84% |
| 存货账面余额 | 183.99亿元 | – |
| 经营现金流净额 | 34.51亿元 | 由负转正 |
26价肺炎疫苗海外临床，技术壁垒有多高？
在代理业务受挫的同时，智飞生物将战略重心转向自研管线的加速兑现。其26价肺炎球菌结合疫苗（PCV26）在澳大利亚启动I期临床试验，具有明确的战略意图。肺炎球菌是导致肺炎、脑膜炎等严重感染的主要病原体，多价结合疫苗是当前全球研发的主流方向。
与市场上已上市的13价或15价肺炎疫苗相比，PCV26覆盖了更广泛的血清型，理论上能提供更全面的保护。智飞生物研究院院长蒲江在2025年度业绩说明会上指出：“PCV26采用了公司自主创新的多糖蛋白结合技术平台，旨在解决更多血清型同时结合时的免疫干扰难题。选择在澳大利亚开展首期临床，是基于其与国际接轨的审评体系，有利于后续数据的全球认可。”
然而，该领域竞争激烈。辉瑞的20价肺炎疫苗（PREVNAR 20）已于2021年在美国获批，默沙东的21价疫苗也在临床后期。国内沃森生物的13价肺炎疫苗已占据相当市场份额。国金证券医药行业首席分析师袁维分析认为：“肺炎疫苗赛道是‘赢家通吃’格局，后来者需要证明其在保护广度、免疫原性及安全性上的显著优势。智飞生物的PCV26能否在众多竞品中脱颖而出，关键看其I/II期临床数据。”
自研管线能否撑起后HPV时代的增长？
PCV26仅是智飞生物自研管线中的一环。根据公司披露，其研发管线包括针对呼吸道合胞病毒（RSV）、带状疱疹、流感等领域的多项在研疫苗。其中，15价肺炎结合疫苗已处于III期临床阶段，重组带状疱疹疫苗、四价流感疫苗等也已进入临床。
公司董事长蒋仁生在公司2025年年度报告中明确表示：“公司将坚定不移地推进从‘代理为主’向‘代理与自研并重’的战略转型。未来三年，研发投入占营业收入的比例将不低于15%。”2025年，公司研发费用为13.27亿元，尽管营收下滑，但研发投入绝对值保持稳定。
表：智飞生物核心在研自研疫苗管线进展（截至2026年Q1）
| 在研产品 | 靶点/类型 | 最新研发阶段 | 潜在市场特点 |
|---|---|---|---|
| 15价肺炎结合疫苗（PCV15） | 肺炎球菌 | III期临床试验 | 对标辉瑞13价、默沙东15价，国产替代空间大 |
| 26价肺炎结合疫苗（PCV26） | 肺炎球菌 | I期临床试验（澳洲） | 追求更广谱保护，技术壁垒高 |
| 重组带状疱疹疫苗 | 带状疱疹病毒 | II期临床试验 | 老年人市场巨大，目前由GSK主导 |
| 四价流感病毒裂解疫苗 | 流感病毒 | 已获批上市 | 季节性市场，竞争激烈但需求稳定 |
| 冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞） | 狂犬病毒 | III期临床试验 | 传统疫苗升级，安全性提升 |
当前估值是否已反映最悲观预期？
业绩暴雷后，智飞生物股价持续承压。截至2026年5月9日收盘，其股价报15.47元，总市值约1238亿元，市净率（PB）约为2.31倍（基于2026年Q1每股净资产6.45元）。这一估值水平已处于公司历史估值区间的底部。
部分市场观点认为，最坏的时期可能已经过去。西南证券医药团队在2026年4月的一份研报中指出：“智飞生物2025年的大额减值是一次性因素，基本清理了历史包袱。公司经营现金流连续五个季度为正，2025年达34.51亿元，显示主营业务仍有造血能力。当前市值已较多反映了代理业务下滑的预期，而对自研管线价值定价不足。”
风险依然存在。除了自研产品上市进度和商业化成功的不确定性外，公司与默沙东的代理协议仍在执行中。如何消化剩余库存、重新谈判或调整后续采购条款，仍是影响近期业绩的关键变量。深交所已于2026年5月8日就公司业绩大幅亏损等相关事项向智飞生物发出监管函，要求公司说明大额资产减值准备的计提依据及合理性。
从“洪迪厄斯号”事件看疫苗企业的全球责任与机遇
近期，荷兰籍邮轮“洪迪厄斯”号暴发安第斯型汉坦病毒聚集性感染，世界卫生组织总干事谭德塞牵头启动国际应对。这一事件再次凸显了传染病无国界以及新型、多价疫苗的全球公共卫生价值。
对于智飞生物这类志在走向全球的疫苗企业而言，其研发策略必须兼顾国内流行病学和全球疾病负担。肺炎球菌疾病正是全球范围内导致儿童和老年人死亡的重要原因之一。智飞生物选择在澳大利亚启动PCV26的临床试验，正是其研发国际化、寻求全球市场注册的第一步。中国疫苗行业协会会长封多佳在接受《21世纪经济报道》采访时表示：“中国疫苗企业正从‘中国市场’走向‘全球市场’，这要求我们的产品从研发伊始就对标国际标准，临床试验设计、数据质量都必须经得起国际监管机构的审视。”
智飞生物的转型之路，是中国疫苗行业从市场驱动向创新驱动演进的一个缩影。其能否凭借PCV26等自研产品成功穿越周期，不仅关乎公司自身命运，也为观察中国生物医药产业在创新深水区的突破能力提供了一个关键案例。投资者后续应紧密跟踪其临床数据披露、与默沙东的合作关系演变以及现金流状况。